摘要：丝袜老师被艹行業季度信用風險分析報告通過對行業景氣度的回顧和展望，對行業信用風險變化情況及重點風險領域進行跟蹤。

    回顧2019年三季度，行業整體成本下降，受益于需求有所回升，各紙種產品價格環比下降幅度不及成本降幅，造紙行業盈利環比有所改善，但產品價格同比下降明顯，盈利空間同比有所收窄。

    展望四季度，預計供給端環比保持穩定，除生活用紙需求提前釋放外，主要紙種包裝紙和文化紙進入旺季，供需有所改善，預計價格環比提升；受廢紙庫存低位及下游需求提升的影響，主要原材料廢紙價格小幅上漲，供需關系環比改善及高庫存共同作用于木漿價格，木漿價格維持低位震蕩，整體看，行業四季度盈利空間環比改善。因前三季度行業盈利空間收窄幅度較大，維持2019年全年造紙行業景氣度走低的判斷。

丝袜老师被艹    行業整體信用風險相對穩定，關注行業內無進口廢紙配額的企業。

    一、行業要聞回顧

    1、新聞：10月17日，固廢中心公示了前13批次進口類申請明細表，共核準79家造紙企業，合計1,070萬噸進口廢紙額度，約占2018年同期的59%，同比下降超40%。

丝袜老师被艹    點評：受環保力度的持續嚴格以及禁廢令的實施影響，廢紙進口審批額度自2017年以來大幅縮減，其中2017年廢紙配額發放3,117萬噸，2018年驟降至1,828萬噸，同比下滑41.35%。根據2018年7月發布的《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法（修訂草案）》，力爭到2020年底前，基本實現固廢零進口，預計2019年廢紙進口審批額度大概率縮減。從2019年前三季度核定的外廢進口總額1,029萬噸看，較去年同期下降超35%。具體各季度看，2019年1~3季度進口廢紙配額分別為554萬噸、269.90萬噸和205.39萬噸，成階梯下降趨勢。根據2019年外廢整體審批額度或呈現逐季度縮減的節奏，預計2019年四季度審批額度將進一步減少，2019年全年審批額度在1,250萬噸左右。

    二、行業景氣度

    （一）行業需求回顧與展望

    因無消費量數據，同時進口規模較小，庫存數據未知，因此造紙行業表觀消費量數據用產量數據代替。

    2019年三季度，包裝紙、文化紙和生活用紙銷量同比分別提升7.13%、2.93%和6.25%，造紙行業整體需求同比增長5.64%，延續進入2019年以來逐季度好轉的趨勢。

    2019年四季度，包裝紙方面，社會消費品零售總額增速持續承壓，但考慮去年同期較低的基數及2020年春節較早刺激需求，預計包裝紙需求同比仍呈現增長趨勢。文化紙受宏觀經濟增速放緩影響廣告投放量持續減少，但黨建宣傳等帶動文化用紙需求持續上漲，同時考慮去年同期基數偏低，四季度需求同比亦有所增長。因生活用紙需求具有一定剛性，預計生活用紙需求同比基本維持。

    環比方面，三四季度為包裝紙的傳統旺季，外加2020年春節提前刺激需求，四季度包裝紙需求或環比小幅上漲。四季度為文化用紙的傳統旺季，2020年春季教材教輔需求的刺激、元旦和春節備貨帶動社會需求提升、黨建宣傳氛圍依然維持熱烈，預計文化紙需求環比增長。因春節提前刺激備貨需求提前至三季度，預計生活用紙需求四季度或有所回落。

    2019年前三季度，包裝紙、文化紙和生活用紙銷量同比分別提升1.89%、降低3.16%和提升0.08%，造紙行業整體需求同比增長0.35%。結合上述四季度需求分析，對2019年造紙行業需求增速預測值由-5%~-2%調整至0~3%。

    （二）行業供給回顧與展望

    2019年三季度，博匯紙業二期年產75萬噸高檔包裝紙產能9月18號投產，玖龍、山鷹紙業產能投放推遲，其余產能釋放慢于預期，而中小產能亦有一定規模的退出，三季度供給端環比保持相對穩定。

丝袜老师被艹    四季度，雖行業計劃投產產能規模較大，但考慮供給側改革、環保力度持續嚴厲以及市場競爭激烈，參考近年行業內產能推遲投產的表現，原預計2019年投產的山鷹和玖龍合計約180萬噸產能存較大推遲投產可能，整體產能釋放低于預期。同時考慮仍有部分中小產能退出，預計四季度行業供給環比保持相對穩定。但考慮到一季度去產能力度較大，預計2019年全年產能低于去年水平。

    （三）行業成本回顧與展望

丝袜老师被艹    2019年三季度，廢紙方面，主要受國廢回收量加大影響，三季度國廢黃板紙平均價同比和環比分別下降34.80%和11.20%。中國進口外廢減少導致外廢供應商庫存增加，外廢價格延續2018年四季度以來的下行趨勢，三季度外廢價格同比和環比分別下降逾30%和3%。價差方面，進入2019年以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值及國廢價格大幅下降，導致國廢與外廢的價差收窄，三季度價差環比收窄約200~235元/噸，同比大幅收窄約350~600元/噸。整體看，2019年三季度廢紙成本同比和環比繼續下降。木漿方面，針葉漿、闊葉漿和本色漿分別同比下降31%、33%和30%，環比下降12%、18%和8%。能源方面，天然氣全國市場價和環渤海動力煤秦皇島港山西優混（Q5500K）平倉價平均價分別同比和環比下降21.59%、10.50%和6.79%、3.83%。行業整體成本下降。

    四季度，廢紙方面，造紙行業需求有所改善，且截至三季度末廢紙庫存處于低位，或對廢紙價格形成支撐，預計四季度廢紙價格環比有所上漲，但因前三季度降幅較大，預計2019年全年廢紙價格下降。木漿方面，國際木漿供給過剩，庫存高位，部分國外漿企持續通過限產減少供應。三季度木漿價格已跌至現金成本線，四季度廠家通過繼續降價去庫存的概率不大。加之四季度為國內文化紙的傳統旺季，對木漿的需求將環比增加。供需關系環比改善及高庫存共同作用于木漿價格，預計木漿價格將維持三季度的低位震蕩趨勢。考慮去年四季度廢紙和木漿價格基數較高，原材料成本同比仍將下降，2019年全年原材料成本下降。能源方面，煤炭價格環比下滑，天然氣價格環比變化不大，2019年全年能源成本下降。整體看，2019年全年預計造紙行業成本下降明顯。

    （四）行業價格回顧與展望

    2019年三季度，主要受成本端下降影響，各紙種價格持續下滑，但下滑幅度有所不同，按下滑幅度由大到小依次為生活用紙、箱板紙、瓦楞紙、白板紙、白卡紙、雙膠紙和銅版紙。

    四季度，箱板瓦楞紙方面，四季度仍是箱板瓦楞紙的傳統銷售旺季，需求環比小幅上漲，供給端或穩定，預計供需關系有所改善，且廢紙價格預期提升，箱板瓦楞紙價格環比上漲。但考慮前三季度價格下降幅度較大，預計四季度均價低于上年同期。白卡紙方面，行業四季度無新增產能投放，但富陽白板紙214萬噸的落后產能關停方案逐步落實使得白卡紙替代效應或逐步顯現，且四季度仍為白卡紙的傳統旺季，供需關系有所改善。同時考慮主要廠家APP、太陽紙業、博匯紙業、晨鳴紙業等繼續提價，外加成本推動，預計白卡紙均價環比上升的可能性較大，但均價低于上年同期。文化紙方面，成本端木漿維持低位震蕩，供給端2019年無文化紙產能投放，四季度北方環保或導致部分產能停產，且四季度迎來文化紙旺季，供需關系有望改善。同時晨鳴等廠家陸續發布11月份漲價函，預計銅版紙和雙膠紙均價環比提升，但均價同比仍下降。生活用紙方面，四季度預計中順潔柔和金紅葉各有10萬噸的產能投產，但對四季度的實際供應有限。需求受三季度提前消費影響或有所回落，預計四季度生活用紙均價環比和同比均將下降。

    （五）行業景氣度回顧與展望

丝袜老师被艹    三季度，行業整體成本下降，受益于需求有所回升，各紙種產品價格環比下降幅度不及成本降幅，造紙行業盈利環比有所改善。產品價格同比下降明顯，盈利空間同比有所收窄。

丝袜老师被艹    如上述所述，四季度行業整體盈利空間環比或略有改善。但考慮前三季度行業盈利空間收窄幅度較大，維持2019年全年造紙行業景氣度走低的判斷。